起原：晨明的策略深度念念考

　　港股市集2024年追思：

　　1． 全年发达：2024年恒生指数、恒生科技、恒生中国央企指数区分高涨17.7%、18.7%、24.4%，均处于专家主要指数前哨。

　　2． 基本面：功绩出清的历程可能已至尾声，但暂时也看不到更大的朝上弹性。基于盈利预测回升的高涨需要更多信息支抓。

　　3． 资金面：（1）南向全年行业建树节律是：一季度低位增抓了互联网 /浪费医药；二季度-三季度对高分成先增后减；四季度链接买入银行 并增配了地产链。（2）QDII：2024年主要投向港股的居品竖立速率 放缓。（3）外资：2024年外资的流出意愿较2023年彰着爽快。

　　大势研判：奈何看待年关着落与2025年节律：

　　1． 12月以来的调养：策略预期往来达成+特朗普往来下的汇率冲击。东谈主民币贬值还导致以港币计价的盈利预测表不雅数值回落。

　　2． 短期市集：咱们觉得25年1-2月的港股较难突破颠簸区间。原因在于，在全体策略定调不弱的情况下，市集对策略的细节和落地要求会更高，这需要比及3月之后加以考证。与此同期，比较于A股，港股莫得1月的财报有条款强制暴露，“窘境回转”逻辑也相对更弱。

　　3． 后市瞻望-外部因素影响愈加不投降。年末市集全面上调了好意思国经济预期，但特朗普上台后，这一因素对中国市集的影响变得更为污秽。

　　4． 后市瞻望-自身基本面位置较2023年末更为安全。要是以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中属于“慢刀割肉”的违反行情，而畴前15个月傍边一线城市房价也启动加快出清，成交量则在策略刺激后出现回升。成交量则在策略刺激后出现回升。

　　5． “以价换量”式企稳，能否违反“远期的狂躁”？ 日本教养：从日腹地产量价目标来看，房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年时期，整个半年以上的反弹行情齐来自“地产下行压力爽快”阶段。

　　奈何看待港股红利？

　　1． 满盈收益视角：“避险是以买高股息”的逻辑不竖立。投资红利财富要警惕“挣了股息、损失本金”。始终来看，港股红利板块也面对里面缩圈和筛选。

　　2． 相对收益视角，“避险是以买高股息”可能部分竖立。高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济零落+利率下行”。

　　3． 估值水平：在经济试验性复苏之前，高股息财富仍有自由性上风。从现时港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息具有典型的低估值-低盈利特征，其溢价主要来自自由性。因此在全市集ROE阐发底部之前，港股红利仍是不差的聘用。

　　4． 2025年港股红利发达的三种情形：

　　情形一：柔顺复苏。避险激情缩小，但策略和流动性仍有复古，红利财富跑输股指，但跑输幅度不大。

　　情形二：过热。红利财富链接占优，只不外此时市集往来的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。

　　情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热门。红利板块可能较大幅度跑输市集。

　　5． 始终视角，链接关注港股互联网由周期类财富向价值类财富切换的程度。

　　风险领导：国外经济局面恶化、好意思股调养带来的负面影响；国际政事环境变化（中好意思摩擦、地缘政事等）带来非常冲击等；国内经济增长及稳增长策略不足预期（出口超预期受国外需求牵累、地产浪费信心难还原等）；可得数据不完好意思带来的统计偏差等。

　　敷陈正文

　　一、 港股市集2024年追思

　　（一）港股的2024：行情海浪壮阔，赶走年线4连阴

　　2024年港股行情海浪壮阔，且结构分化较大。截止12月31日，恒生指数年内高涨17.7%，恒生科技高涨18.7%，均处于专家主要指数前哨；恒生中国央企指数访佛了高分成+大安全属性，在上半年发达优异，全年高涨24.4%。

　　分阶段来看：

　　1． 1月：风险充分开释，指数探底。

　　2024年首月港股延续2023年跌势，其中恒生科技指数在1月跌超20%。

　　大幅着落的原因，一是市集期待的强策略并未达成，1月初流动性趋紧，1月15日降息预期落空，访佛专项债刊行偏慢，市集策略预期启动回落；1月中发布的2023年经济数据高于预期，但这也使得后续的策略预期空间缩小。

　　二是A股市集以雪球居品为典型的杠杆资金一语气爆仓，市集堕入着落-爆仓-进一步砸盘的负反馈，激情降至冰点。港股市集除自己的繁衍品往来之外，也受到A股资金面带来的激情冲击。

　　此外，要点产业（如医药）的策略和中好意思摩擦也带来了行情扰动。

　　2． 2-4月：资金南下增抓高分成。

　　流动性和杠杆资金暴雷踩踏之后，恒生指数于1月22日见到年内低点（A股2月5日见底），随后开启超跌后的反弹行情。以险资为代表的南向资金，在利率下行的布景下，加快涌向港股高分成财富，数据上看2月-3月中南向的成交和净买入齐抓续回升。

　　3． 4月末-5月中：国外滞胀往来下大幅高涨。

　　4月下旬，在专家股市发达平凡的情况下，港股市集的放量高涨引起关注。结构上，指数的高涨主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有可以发达。

　　这一轮港股高涨的原因，广宽的贯穿是好意思国一季度数据激励的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的好意思股、日股市集流向低估值的港股。事实上真是，畴前三年依然不啻一次在好意思国滞胀担忧升温的区间，港股反而孝顺了很好的逾额——比如2021年底-2022岁首、2022年二季度、2022年末-2023岁首——数据上发达为，好意思国GDP及部分分项彰着回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、中枢CPI同比回升或超出预期水平。在国外宏不雅预期恶化的时候，专家职权建树资金可能如实有一些国别间腾挪的行径。

　　另一方面，对5月中间经济的复苏以及地产策略的预期亦然本轮高涨的驱动。

　　4． 5月中-7月：复苏不足预期，A/H同法子整。

　　A/H市集5月冲高之后的一个半月际遇较大跌幅。基本面角度，此前的快速高涨除了资金面因素之外，亦然基于5月信济向好和策略开释的抢跑。回头看，5月真是有楼市策略密集出台，“517”新政包括按15%实施首套房首付比例、取消房贷利率下限、下调个东谈主住房公积金贷款利率等措施，力度不成谓不大。但经济基本面达成的情况欠安，5月社融为2005年以来初度负增（但相当一部分原因在于范例资金空转和手工补息的影响）；M1转负、M2下滑彰着、M2-M1剪刀差则链接扩大，反应方位债务到期压力、私东谈主部门融资及再出产意愿弱；通胀再度转弱；方位债刊行不足预期，投资数据抓续低迷，开工端高频目标消沉。

　　6月之后，增量策略有限且对后续预期不足、加向前期资金的达成，进一步对国内市集酿成压力。

　　5． 8月-10月初：策略预期复古，行情海浪壮阔。

　　8月港股市集启动相抗争跌，当月恒生指数高涨 3.7%，重回 18000 点隔邻。南向资金再行涌入港股市集，且仍以高分成的动力、电力板块为准。9月之后，策略预期接续发酵，月底更是在稳增长策略大礼包的加抓下暴力反弹，恒生指数曾在一日之内大涨 6%。这一阶段南向资金增抓标的启动偏向顺周期。

　　AH在9月底-10月初的行情，放眼海表里市集齐属刻薄。咱们统计了中国、好意思国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票市集1990年以来的行情，单周出现20%+涨幅案例也唯有11次。且这11次非常聚首于几次专家性危境阶段，包括1998年亚洲金融危境（韩国）、2000年科网泡沫翻脸（韩国）、2008年专家金融危境（日本、中国香港、韩国、印度）、2020年疫情冲击（好意思国）；非专家性危境的情况下出现单周大涨20%+的案例唯有2015年的A股。

　　6． 10月初-12月：回调盘整。

　　10月前 4 个往改日延续了暴涨趋势，恒指一度冲破 23000 点，但 10 月 8 日内地股市和港股通开市后，港股市集迎来暴跌，当日恒指跌超 9%。随后恒指抓续下行至 20000 点傍边，并在 20000 点上方开启横盘颠簸行情。11 月 6 日好意思国大选后果公布后，港股加快着落。12月政事局会议后，AH财富一度企稳，但年末预期再度转弱，现在尚未走出颠簸区间。

　　（二）港股基本面：盈利底阐发中，但亏本占比仍高

　　由于港股不彊制暴露一季报和三季报，全体法统计的财报情况截止于2024年中报。数据上看，2021年之后的港股财报受地产链牵累极大（一齐港股和仅香港上市两个口径下，巅峰阶段地产建筑业利润孝顺区分高达21.6%、36.1%，但2021年之后转为负孝顺），在此情况下金融和动力业的利润占比显耀升迁。

　　好的迹象在于，基本面出清的历程可能已到尾声。全体港股功绩下滑最快的阶段是21年-23年中，最近两期半年报的同比读数不再走低。2024H1三个口径全体法净利润同比区分为5.4%、1.8%、18.0%。

　　隐忧则在于，暂时也看不到需求侧有雄伟弹性的触发条款。本轮基本面磨底的历程或比以往更难堪，基于盈利预测回升的高涨难以抓续。结构上，港股中小票的处境更差。截止24H1报表，一齐港股有43.5%的标的亏本，港股通因素中也有22.5%的标的亏本，这一数字较2023年年报有小幅下降，但仍在历史高位。

　　行业层面，按照恒生一级大类行业来看，工业（其中包括汽车等），以及资讯科技业营收的还原比较明确，金融、动力业环比改善。净利润上，成绩于客岁同期的低基数，资讯科技业上半年的利润较客岁同期接近翻倍；上中游周期在客岁的低增长下，环比改善彰着。

　　（三）港股资金面①：往来激情回暖，南向资金订价力增强

　　港股市集的成交情况在畴前一年里获取不小的改善，南向资金是其中最主要的增量资金起原。2024年南向资金一语气12个月保抓净流入，仅在三季度流入速率放缓，时期上也对应港股高股息财富的缩圈调养。滚动12月数据，现时南向资金按双边、单边遐想，成交比重区分达到34.1%和18.3%。年末市集自然堕入调养，但市集换手率保管在畴前10年的最高水平；AH全体溢价率较岁首有小幅回落。

　　由于本轮南向资金抓股偏好较为明确，在全年广宽时候市集发达出很强的结构性。但抓股偏好也并非一成不变，按月度行业超低配情况来看，南向资金全年的节律约莫是：一季度低位增抓了互联网/浪费医药；二季度-三季度对高分成先增后减；四季度链接买入银行并增配了地产链。

　　（四）港股资金面②：QDII资金增量放缓

　　自然体量相干于南向资金不大，但QDII仍是内地投资者建树香港市集的贫窭渠谈。截止2024年末，QDII资金主要有以下信息：

　　1． 投资区域：现在仍有近40%资金建树于港股。咱们统计的样本中，现存的287只QDII居品（含蚁集类）中，有135只基金进行了港股建树，全体法遐想港股投资比重近两年有所下降，但仍高达39%。其中89只港股（含蚁集类）投资比重占50%以上。

　　2． 存量限制：截止2024年底，QDII居品港股建树市值统共2247.8亿东谈主民币；同期南向资金抓股限制则达35846.5亿港币（约33677.8亿东谈主民币）。

　　3． 居品类型：存量居品以ETF为主。截止2024年末，剔除蚁集类居品后，50%以上建树于港股的基金有76只，其中47仅仅指数型居品；另有21只偏股搀和型基金，但现在全体限制不大。

　　4． 新发情况：2024年新增QDII中，50%以上投资于港股的居品仅5只，彰着低于2021-2023年。

　　5． 建树偏好：以存量QDII来看，恒生互联网、国企、生物医药是主要建树标的。新发居品限制缩小也意味着畴前一年这些板块来自QDII的增量资金较为有限。

　　（五）港股资金面③：国外资金岁首增抓，而后流入弧线相对平坦

　　与2023年不同，国外资金（ETF+主动）在2024年并莫得大幅度的净流出。以滚动12周净流入数据来看，ETF主要流入区间为一季度、四季度；主动资金也在二季度转向流入。

　　（注：下图为滚动12周资金流量的累计数据，负值不一定代表当周资金净流出。要是柱状处于负区间但负值收窄，则暗示畴前12周资金累计仍为净流出，但单周可能流出放缓或转流入；反之，要是柱状处于正区间但恰巧收窄，则暗示畴前12周资金累计仍为净流入，但单周可能流入放缓或转流出）。

　　全年来看，外资全体的负面影响较2023年显耀爽快。与此同期，表里资的不合似乎也有所弥合。畴前一年广宽区间外资和南向资金是同向的，主要的背离发生在首尾：

　　1月外资流入，南向流出，对应市集探底阶段。

　　12月外资流出（主动型资金快速逃离），南向加快流入，对应市集调养，高股息占优。

　　（六）港股资金面④：一级/上市后融资活跃度低位踌躇

　　相干于二级市集而言，2024年香港市集融资端的建筑较不显耀：

　　一级市集：2024年，港股市集累计刊行70家上市公司，其中主板67家；累计IPO金额880.04亿港元，其中主板877.69亿港元。这一水平较2023年有一定回升，但仍处于历史偏低位置，2010年和2020年的高点大约达到4000亿港元以上。

　　上市后融资：2024年，港股市集上市后融资限制统共为875.13亿港元，募资派系为404家。分板块来看，主板统共859.24亿港元、创业板15.89亿港元；分融资类型看，配售金额545.99港元、代价刊行194.20亿港元、供股133.27亿港元、公开发售1.66亿港元。

　　二、大势研判：奈何看待年关着落与2025年节律

　　（一）12月以来的调养：策略预期往来达成+特朗普往来下的汇率冲击

　　从策略、财报、开工、流动性的日期限定启航，每年四季度→一季度的往来逻辑大致为：9-10月往来三季报高增长+秋季开工成色；11月之后开工转淡+财报空窗，往来12月策略预期及由此带来的估值切换行情；12月策略定调，围绕预期与现实、对策略定调的贯穿不合博弈；年末岁首策略无增量信息、基本面相对污秽，则受流动性和事件影响更大，对负面信息也更为敏锐。

　　24年12月中央经济会议之后A股港股同法子整，一定程度上或标明，市集对策略的诉求不再停留于诸如“超旧例”、“浪漫宽松”的措辞滚动，市集需要更为投降的时期、限制、投向。在策略出路尚不豁达的节前，往来逻辑由策略博弈切换至避险激情。

　　由于蛇年春节较早，从财报暴露节律估量，2025年1月A股功绩“暴雷”的风险可能前置。这亦然往年1月A股中小创发达欠安的主要原因之一。不外25年开年大票相同发达欠安，咱们觉得外部因素在其中更占主导：

　　好意思联储降息预期回落+买卖摩擦担忧，加快了年末岁首东谈主民币的贬值。一方面，专家静待特朗普再次入主白宫后选举应承的达成，对中买卖制裁时期是激进式如故渐进式存在不投降性。最终呈现的是，好意思元抢跑冲高，东谈主民币抢跑贬值。另一方面，12月好意思联储议息会议之后，2025年降息预期回落。截止1月2日，全年降息一次和两次预期基本抓平。从彭博一致预测来看，畴前2个月东谈主民币贬值预期历害，且远期下调幅度＞近期下调幅度，市集则非常有用地反应了这一信息。

　　相较于A股，东谈主民币汇率贬值对港股的非常冲击在于，以港币计价的盈利预测的表不雅数值回落。从结构上看，港股的结构更不平衡，顺周期性更强。由于中资企业多以东谈主民币发布财报，因此在汇率快贬的情况下，即使试验盈利预测并未试验下调，但要是以港币计价，数值上仍会产生负面影响（图19-图20反应了年末港股指数以东谈主民币计价和以港币计价的盈利预测背离）。此外，从港股走势与盈利预测的拟合度来看，9月末-10月初的高涨并无充分的基本面复古，指数也存在客不雅调养需求。

　　（二）短期市集：1-2月可能较难出标的

　　现时两地上市标的数目占港股总和5.7%，但市值占港股总市值超50%。因此大方朝上，港股分子端陪同内地基本面，分母端陪同好意思债利率，畴前一年的高涨是对此前3年戴维斯双杀的扭转，但进一步朝上突破还需要更多信息支抓。现时恒生指数股债差回到畴前3年均值位置，可以贯穿为，现时对宏不雅出路的订价是一个相对中性的水平。

　　追思畴前两年，可能大广宽投资者会以“戮力”形容，自然客岁全年指数涨幅并不低。咱们也看到，即等于关于长周期的担忧挥之不去，投资者也并非一直在悲不雅，激情仍然有波动、会亢奋。但最终几次高涨抓续性齐不彊，不论是因为策略增量不足预期，如故诸如监管表态降温等等，若干有点“续不上劲”的无奈。所谓“一饱读作气，再而衰，三而竭”，当激情再度回落，再要再行调度就势必需要更大的激励。

　　咱们觉得25年1-2月的港股较难突破颠簸区间。原因在于，在全体策略定调不弱的情况下，市集对策略的细节和落地要求会更高，这需要比及3月之后加以考证。与此同期，比较于A股，港股莫得1月的财报有条款强制暴露，“窘境回转”逻辑也相对更弱。

　　（三）后市瞻望：冲破镣铐需要哪些增量信息？

　　全体论断：咱们觉得比较于2024年，2025年外部因素的影响从利好转为中性/不投降；但自身基本面位置的安全边缘在增厚。

　　1． 外需：好意思国经济发达的影响难以投降

　　2024年年末好意思国市集的主要变化是：经济预期上调、通胀预期上调、降息预期下调、好意思元和好意思债利率上行。但特朗普上台之后，好意思国经济发达对中国市集的影响变得更为污秽。要是好意思国经济预期改善，从正面贯穿，意味着经济和金融专家系统性风险缩小，对分子端孝顺偏正向；从负面贯穿，意味着好意思对中的买卖施压更有“底气”；同期好意思联储降息预期进一步下降，不扼杀出现2025年不降息致使加息的情况，反之亦然。

　　2． 内需：基本面位置较2023年末更为安全

　　要是以一线城市的楼市景气为锚，2021年中-2023年中更像是“慢刀割肉”的违反行情，一线城市房价相对坚挺，也使得策略不得未几一份严慎。而畴前15个月傍边一线楼市也启动加快出清，从斜率来看致使不逊于90年代初的东京——从节律上来说，快速出清1年半之后，访佛策略立场试验扭转，可能会出现一个跌速放缓的阶段（类似东京楼市极点+30m出现的平台期）。

　　量的视角，9月策略大礼包之后，30大中城市楼市成交回暖，一线城市回到2018年水平，高于2022-2023年同期。

　　3． 不合在于：“以价换量”式企稳，能否违反“远期的狂躁”

　　此处咱们以日本市集看成案例，不代表教养上的浅薄照搬。只不外在某些类似的环境中，市集共鸣的酿成、激情的切换可能有一定共通之处。

　　如咱们所熟知的，1990年日本房地产泡沫幻灭，房屋价钱指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计着落了45%。这20来年的时期里，“价钱”简直全程无彰着反弹，只在某些阶段降幅放缓（同比数值回升）；而“量”上则出现了数次回春。

　　从日腹地产量价目标来看，其房地产压力相对较小的阶段主要有：1993Q1-1995Q3，1998Q1-Q3，2004Q2-2007Q4。而日本股市在1990-2012年时期，整个半年以上的反弹行情齐来自“地产下行压力爽快”阶段。

　　因此关于“以价换量”式企稳能否违反“远期的狂躁”这一问题，我的贯穿可能偏正面。自然这需要建立在一段较为抓续的数据改善的基础上。

　　不外日本的教养来看，“以价换量”式企稳更多带来的是半年傍边的弱反弹（半年傍边），出现大级别行情需要其他因素加抓，比如1998-2000年科网泡沫，2003-2006年外需爆发。

　　4． 估值的安全边缘：专家比较来看港股依然具备估值上风

　　从现时估值横向比较来看，港股主要指数估值仍不贵，恒生指数和恒生科技市盈率区分处于畴前10年17.4%（10.0倍）、10.4%分位（22.2倍）。

　　行业层面，截止2024年末，同期安闲市净率分位数<20%、ROE分位数<20%的行业有建材、非银、化工、公用行状、医疗开荒、软件办事、银行。

　　三、奈何看待港股红利财富

　　（一）满盈收益视角：投资红利财富要警惕“挣了股息、损失本金”

　　咱们整理了中国财富在专家的漫衍情况。全体来看，港股的结构中，高股息行业的占比更高（银行21.6%、动力8.1%），自然是一个相宜研究高股息的市集。

　　与发达市集的比较来看，畴前10年恒生指数的股息率报恩仅次于英国，但全收益报恩在样本指数中垫底（畴前10年恒生指数价钱指数复合报恩-1.6%，股息率复合报恩3.6%，全收益复合报恩1.9%）。因此从满盈收益视角，“避险是以买高股息”这个逻辑其实是不竖立的。要是觉得市集有系统性风险，那么正确的聘用可能是凯旋闪避职权财富。

　　咱们在A股【自由类财富】的研究中，对“价值”的界说来自供给端的壁垒，但安闲条款的财富是相对稀缺的。港股“高股息因子”一度无死别普涨，主要成绩于南向资金大幅涌入，但从更长期的时期窗口，伪红利/缩圈将愈加不成幸免。

　　（二）相对收益视角：高股息因子主要在零落和过温暖形中跑赢

　　相对收益视角，“避险是以买高股息”可能部分竖立。不外其中也有一个误区是“只在利率下行阶段买高股息”。咱们从A股市集和日本市集可以看到，高股息指数跑赢的情形主要有两种：一是“经济过热或者滞胀+利率上行”；二是“经济零落+利率下行”。只不外前种情形下，市集买的不是高股息属性，而是顺周期属性。因为高股息板块中传统行业占比较高，过热或滞胀常常对应PPI的快速上行。

　　从表11的说合性统计也可以看到，港股主要高股息指数的发达与利率的相干并作假足，但近一年负说合性很高。

　　（三）在经济试验性复苏之前，高股息财富仍有自由性上风

　　从现时港股主要指数的PB-ROE横向比较来看，恒生高股息是典型的低估值-低盈利，其溢价主要来自于较为精良的自由性。因此在全市集ROE阐发底部之前，港股红利仍是不差的聘用。但要是真出现如前部分所说，内需出现了企稳朝上的迹象，则需要洽商作风切换的可能性。

　　以日本市集1990-2002年的教养来看，红利跑输半年以上的触发因素有二，一是地产景气的阶段性回暖，也就是前文提到的“以价换量”式企稳；二是科技产业爆发（1998年11月-1999年11月）。统计后果来看，要是是第一种情形带来的红利跑输，其实幅度是可以罗致的（大部分时候不需要择时就能跑赢，而跑输幅度10%以内）；但要是是第二种情形带来的红利跑输，要是不作作风切换，则可能大幅跑输市集，并错过长熊之后非常难得且真贵的挣钱契机。

　　基于此，咱们可以总结出2025年港股红利发达的三种情形：

　　情形一：柔顺复苏。避险激情缩小，但策略和流动性仍有复古，红利财富跑输股指，但跑输幅度不大。

　　情形二：过热。红利财富链接占优，只不外此时市集往来的是红利标的的顺周期属性（PPI上行）。

　　情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热门。红利板块可能较大幅度跑输市集。

　　（四）链接兴趣恒生互联网始终建树价值

　　始终视角，链接关注港股互联网由周期类财富向价值类财富切换的程度。下表摆设了截止2024年末，200亿港币以上市值的港股互联网、零卖（含电商）标的畴前4年的分成回购情况。

　　四、风险领导

　　国外经济局面恶化、好意思股调养带来的负面影响；国际政事环境变化（中好意思摩擦、地缘政事等）带来非常冲击等；国内经济增长及稳增长策略不足预期（出口超预期受国外需求牵累、地产浪费信心难还原等）；可得数据不完好意思带来的统计偏差等。

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包袱剪辑：何俊熹 云开体育